4月以來，健合集團(tuán)（股票名稱：H&H國際控股，01112.HK）已相繼遭到穆迪、標(biāo)普、摩根士丹利等評級機(jī)構(gòu)及金融機(jī)構(gòu)下調(diào)評價、目標(biāo)價。4月14日，摩根士丹利發(fā)布研究報告稱，維持H&H國際控股“與大市同步”評級，目標(biāo)價由16港元降至12港元。

　　從研報來看，上述機(jī)構(gòu)主要關(guān)注健合集團(tuán)在萎縮的嬰幼兒奶粉市場面臨的競爭壓力以及較高的財務(wù)杠桿率存在拖累公司盈利能力的潛在可能性。

　　主業(yè)承壓

　　健合集團(tuán)披露的2021年財報顯示，2021年公司實現(xiàn)營收115.5億元，同比增長3.2%；實現(xiàn)凈利潤5.08億元，同比下滑55.3%。

　　對于凈利潤大降，健合集團(tuán)在財報中提及主要系非現(xiàn)金匯兌虧損約1.4億元-1.5億元，主要由集團(tuán)內(nèi)部貸款重估所產(chǎn)生；非現(xiàn)金虧損約1.35億元-1.45億元，主要由集團(tuán)優(yōu)先票據(jù)提早贖回選擇權(quán)、長期債務(wù)的對沖工具及嵌入一項現(xiàn)有投資的認(rèn)股權(quán)證的公允值變動所產(chǎn)生等。

　　分業(yè)務(wù)板塊來看，健合集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)主要分為嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)板塊(BNC)、成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)板塊(ANC)以及寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)板塊(PNC)，占營收比重分別57.3%、36.4%和6.3%。

　　報告期內(nèi)，成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)營收42.09億元，同比增長8.8%，寵物營養(yǎng)與護(hù)理用品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收7.26億元。相較之下，占營收比重大的嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)板塊營收66.1億元，同比下降9.4%。并且，BNC板塊中嬰幼兒配方奶粉收入同比下滑了1.9%，益生菌補(bǔ)充品和其他嬰幼兒產(chǎn)品則分別為-30.9%和-24.2%。

　　健合集團(tuán)在財報中表示，嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)下降是由于低出生率繼續(xù)構(gòu)成負(fù)面影響以及市場競爭更趨激烈，而益生菌補(bǔ)充品下降是因為去年在新冠疫情后出現(xiàn)了高基數(shù)以及激烈的市場競爭所致，而其他嬰幼兒產(chǎn)品則是因為該類別由增加產(chǎn)量轉(zhuǎn)為提升盈利能力。

　　需提及的是，4月14日，摩根士丹利將健合集團(tuán)目標(biāo)價由16港元降至12港元，機(jī)構(gòu)指出出生率及競爭激烈，可能令健合集團(tuán)毛利高的嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)。

　　4月4日，標(biāo)普將健合集團(tuán)長期發(fā)行人信用評級的展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。標(biāo)普指出，健合集團(tuán)將需要更多資源來保護(hù)其在競爭日益激烈的嬰幼兒配方奶粉市場中的市場份額。

　　國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年全年出生人口1062萬人，人口出生率為7.52‰，成為建國以來人口出生率低的一年。

　　隨著嬰幼兒奶粉市場進(jìn)入存量競爭階段，頭部企業(yè)加速整合并購，如伊利股份（600887.SH）收購澳優(yōu)（01717.HK），君樂寶與美贊臣傳出“聯(lián)姻”可能等。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，健合集團(tuán)在中國內(nèi)地整體嬰幼兒配方牛奶粉市場占有率為5.8%，排名第六。

　　2021年，健合集團(tuán)嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)收入為51.5億元，同比下降1.9%，其中中國內(nèi)地嬰幼兒配方奶粉收入為49.83億元，同比下滑2.7%。但同期中國飛鶴（06186.HK）和澳優(yōu)的奶粉業(yè)務(wù)仍在保持增長，2021年中國飛鶴嬰配粉業(yè)務(wù)同比增長21.7%；同期澳優(yōu)自有品牌牛奶粉營收44.1億元，同比增長15.5%，自有品牌羊奶粉營收33.5億元，同比增長7.8%。

　　健合集團(tuán)稱，嬰幼兒配方奶粉市場的競爭更趨激烈，集團(tuán)積極在低線城市擴(kuò)大其嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)分銷，得以維持穩(wěn)定市場地位。

　　過去兩年中，健合集團(tuán)銷售點增長了50%，但2020年和2021年嬰幼兒配方奶粉銷售增長率分別下降到3.39%和-1.9%。標(biāo)普指出，這表明健合集團(tuán)近增加的分銷網(wǎng)絡(luò)的邊際回報降低。

　　面對主業(yè)承壓的局面，接下來健合集團(tuán)將如何應(yīng)對奶粉巨頭的競爭壓力以及具體在低線市場有何舉措以搶奪份額？記者致函健合集團(tuán)，截至發(fā)稿，未收到回復(fù)。

　　多元化并購?fù)聘哓?fù)債

　　穆迪、標(biāo)普、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)除了關(guān)注健合集團(tuán)在嬰幼兒奶粉市場面臨的競爭壓力之外，均提及了公司較高的財務(wù)杠桿率存在拖累公司盈利能力的潛在可能性。

　　4月14日，摩根士丹利發(fā)布研究報告稱，寵物營養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)擴(kuò)張，以及成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)穩(wěn)定，將有助于提升健合集團(tuán)今年的收入增長，但新業(yè)務(wù)的投資與更高的財務(wù)杠桿，也可能拖低盈利能力。

　　近年來，健合集團(tuán)通過大舉并購帶動業(yè)績增長并借此實現(xiàn)跨界多元的全球化布局，但隨著并購的推進(jìn)，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持高位。

　　2015年至2016年，合生元集團(tuán)先后兩次出資17.01億澳元收購澳大利亞保健品品牌Swisse。同期，合生元集團(tuán)還收購了美國有機(jī)嬰幼兒食品品牌Health Times以及法國母嬰護(hù)理用品品牌Dodie。至此，“合生元”這個品牌名已不再適合同時擁有4大品牌的新集團(tuán)，2017年，合生元集團(tuán)正式更名為“健合集團(tuán)”。

　　2018年，健合集團(tuán)收購法國有機(jī)嬰幼兒食品品牌Good Got。近兩年，健合集團(tuán)將目光瞄準(zhǔn)寵物市場。2020年至2021年，集團(tuán)先后收購了寵物營養(yǎng)品牌Solid Gold及美國線上寵物營養(yǎng)品品牌Zesty Paws。

　　自2015年收購澳洲保健品品牌Swisse開始，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率由2014年的56.00%躍升為73.97%，隨后幾年資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在60%以上的水平，2021年這一數(shù)據(jù)為70.98%。同期，公司的流動比率也從2014年并購之前的3.42下降至0.8。

　　同時，高溢價并購?fù)苿由套u(yù)值快速走高，2014年，公司的商譽(yù)僅為0.76億元，從2015年并購Swisse開始，健合集團(tuán)商譽(yù)達(dá)到49.56億元。截至2021年底，健合集團(tuán)的商譽(yù)已經(jīng)達(dá)到74.72億元，占集團(tuán)資產(chǎn)總值達(dá)37%。

　　2016年至2021年，健合集團(tuán)的長期借款分別為22.43億元、18.44億元、26.92億元、37.52億元、40.39億元、40.04億元、43.11億，呈現(xiàn)逐年增長趨勢。2022年3月25日，健合集團(tuán)獲得了總額為12億美元的若干再融資信貸，這將顯著改善其現(xiàn)金流狀況。

　　不過，穆迪助理副總裁兼分析師Shawn Xiong指出，“收購Zesty Paws所帶來的巨額債務(wù)，加上利潤率的惡化，將使該公司在未來12至18個月內(nèi)不太可能實現(xiàn)去杠桿化，達(dá)到3.5倍-4.0倍的水平。”4月1日，穆迪將健合集團(tuán)公司家族評級從“Ba2”下調(diào)至“Ba3”，將高級無抵押評級從“Ba3”下調(diào)至“B1”。

　　資本市場上，近一年來，健合集團(tuán)股價從32.43港元/股的高點滑落至目前股價不足10港元，跌幅超七成。