管理學大師吉姆·柯林斯在1994年出版了一本管理學著作《基業(yè)長青》，書中主要研究了美國一些著名企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到發(fā)展成大型公司所經歷的困境，從企業(yè)架構、管理、戰(zhàn)略、接班人等方方面面剖析了企業(yè)如何才能做到“基業(yè)長青”，并挑選了18家作者認為具備基業(yè)長青潛力的公司供人參考。

　　25年后有人統(tǒng)計了柯林斯當時選中的18家企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，其中只有8家投資回報率在6%以上，做到了理論意義上的“基業(yè)長青”，而其中復利增長最高的企業(yè)波音公司，復合回報率也不過14.3%。

　　A股有一家企業(yè)，自1996年上市以來，每年營收都保持了正增長，持續(xù)了26年之久。營收復合增長率達到了25.82%，股價26年間增長了430倍，復合增長率達到了驚人的27.49%。它就是我們今天的主角： 伊利股份 ( SH:600887 )。

　　今年以來，疫情疊加人口出生率下滑、原材料價格上漲等不穩(wěn)定的外部因素，乳業(yè)整個行業(yè)大背景承壓，8月30日，作為乳企“帶頭大哥”的伊利股份，發(fā)布了中報。這份中報可謂“意料之外，情理之中”，伊利保持了持續(xù)增長，并且交出了多個第一的“亮眼”成績單。

　　本文將從伊利的半年報入手，分析其增長潛力以及維持長期增長能力的底層邏輯。

　　01 伊利半年報的質量

　　2022年半年報伊利交出了一份高質量的成績單。

　　上半年，伊利實現(xiàn)營業(yè)總收入634.63億，同比增長12.31%；凈利潤61.39億，同比增長15.4%?？鄯莾衾麧櫷仍鲩L幅度達到17.53%。要知道老對手蒙?？鄯呛?（扣除金融負債公允價值收益及出售子公司） 半年營收增速甚至不到1%。

　　橫向對比，伊利無可爭議地坐穩(wěn)行業(yè)龍頭的地位。2022年H1凈利率伊利為9.71%，高于蒙牛的7.63%及光明的2.6%，營運能力方面，營業(yè)周期 （存貨周轉天數+應收賬款周轉天數） 伊利為51.2天，小于蒙牛的58.54天及光明的73.98天。

　　（圖：頭部乳企凈利率及營業(yè)周期，來源:Choice數據）

　　從這份財報可以看出，伊利穩(wěn)坐行業(yè)龍頭的寶座，并且與第二名差距越拉越大 （差距擴大到157億元） ，馬太效應明顯，強者更強。那么，伊利的增長具不具備可持續(xù)性，就是我們探究的關鍵。

　　02 用增長五線看白馬伊利的增長持續(xù)性

　　我國目前的乳制品市場集中度很高，根據Euromonitor數據，2020年時我國的乳制品行業(yè)CR3就達到了52.1%，其中伊利蒙牛市場份額分別為26.4%及21.6%，光明為4.1%。行業(yè)集中度已經超過了美日。

　　在行業(yè)集中度高的戰(zhàn)場中，企業(yè)之間比拼的就是企業(yè)戰(zhàn)略眼光，業(yè)務線能不能保持持續(xù)增長。我們用增長五線來分析下伊利的增長地圖，探究下伊利還具不具備持續(xù)增長的動力。

　?。▓D：增長五線示意圖 來源:《增長五線》）

　　（1）成長底線：液態(tài)奶品牌力強大

　　毫無疑問，液態(tài)奶 （包含白奶、酸奶調制乳等） 就是伊利的成長底線，2022年H1占營收比重達到了68.67%，是整個企業(yè)的成長基調。半年報顯示，液態(tài)奶實現(xiàn)營業(yè)總收入428.92億元，保持增長，規(guī)模、市場份額均穩(wěn)居行業(yè)第一。要知道疊加疫情因素、高市場份額以及去年的高基數 （2021中報同期增長19.65%） ，伊利所交出的成績單亮眼，液態(tài)奶這條成長底線伊利維護的很好。

　　換個角度看，伊利的液態(tài)奶擁有“2+2+X”產品組合矩陣，即200億級明星單品金典、安慕希、伊利純牛奶；100億級明星單品優(yōu)酸乳。其中安慕希、金典有機都能做到細分市場行業(yè)第一。另外以去年銷售數據來看，還有多個十億級別的單品等待孵化。相比之下，蒙牛僅有兩個明星產品超過百億級別，光明沒有達到百億級別的產品。

　　這就說明，伊利在液態(tài)奶領域，已經積累了強大的品牌護城河和渠道護城河，明星產品的孵化能力不俗。伊利完全可以借助這條成長底線給予新產品足夠的養(yǎng)分，孵化出新的明星品牌。

　　（2）增長線：冷飲產品不忘初心

　　如果某個領域的消費品市場，某個企業(yè)能做到30年的市場份額第一，在常人眼里已經非常了不起，而如果發(fā)展了近30年，還能在同一市場中有30%以上的增速，就更罕見了。

　　冷飲業(yè)務作為伊利的增長線，已經保持了長達28年的市場份額第一，中報的增速達到了驚人的31.71%，增速行業(yè)第一。其中巧樂茲系列產品收入增速高達33.31%，成為名副其實的冰淇淋第一品牌。

　　縱觀國內冰淇淋發(fā)展史，無論是前期和路雪雀巢來勢洶洶，后期網紅產品蜂擁而至，伊利的冷飲產品一直保持初心，無論是巧樂茲還是冰工廠，都持續(xù)的走平價銷售路線，依靠成長底線奶制品出色的原料和成熟的渠道市場，最終收獲消費者青睞。

　　伊利的增長線不斷依靠成長底線汲取養(yǎng)分，也保持了國民品牌的初心，才能取得現(xiàn)在的成績。

　　（3）爆發(fā)線：奶粉及奶制品產品逆市大增，并購潛力大

　　除了液態(tài)奶和冷飲產品這兩條對于伊利來說已經非常“成熟”的增長線外，奶粉制品是真正屬于伊利的爆發(fā)線，因為可以爭取的市場足夠大。

　　我們來看整個行業(yè)的2022年中報表現(xiàn)，飛鶴營收同比下降16.2%，合生元同比微增9.8%，而伊利交出的答案是大幅增長58.28%，嬰幼兒配方奶粉增速位居行業(yè)第一，成人奶粉穩(wěn)居細分市場第一，奶酪業(yè)務增速超40%實現(xiàn)跨越式增長。配得上“爆發(fā)”二字。

　　今年來伊利爆發(fā)線一方面得益于，其百億級品牌金領冠的持續(xù)發(fā)力。報告期，其率先推出通過新國標的新珍護和行業(yè)有機A2嬰幼兒配方奶粉金領冠塞納牧。并在渠道方面，通過建設領嬰匯俱樂部，深化布局嬰幼兒配方奶粉銷售最核心的母嬰渠道；同時增加低線城市母嬰渠道覆蓋，期內實現(xiàn)母嬰渠道超30%的增長，核心渠道增速保持行業(yè)第一。

　　另一方面則是收購了澳優(yōu)乳業(yè)。同樣的，依靠伊利的渠道能力和品牌力，無論是佳貝艾特還是海普凱諾都有成為百億級產品的潛力。

　　收購澳優(yōu)的協(xié)同效應還體現(xiàn)在產品研發(fā)能力和全球化能力的增強，澳優(yōu)在保健品、益生菌及特殊醫(yī)學用途食品有全方位的布局，在荷蘭、澳洲都有研發(fā)和供應鏈布局，結合伊利在全球黃金奶源帶組建的市場體系和研究體系，二者結合后產品可以銷往全球60多個地區(qū)。實現(xiàn)1+1＞2的效果。

　　而奶酪業(yè)務的增長則得益于產品線擴展及渠道下沉，上半年伊利奶酪業(yè)務已完成50萬家門店覆蓋，預計年底布局的門店數量將達到100萬家。據了解，2018年伊利成立奶酪事業(yè)部，通過液奶優(yōu)勢渠道網絡進行鋪貨，快速下沉，三年時間就成為行業(yè)TOP2品牌，可見伊利孵化新業(yè)務的能力之強。

　　（4）天際線：走出去戰(zhàn)略2.0

　　聚集全球智慧和最優(yōu)質資源，伊利先后在荷蘭、新西蘭及美國建立了研究中心，在新西蘭收購了兩家乳企，成為了“金領冠睿護”等產品的奶源地之一。

　　如今翻看伊利的中報，我們發(fā)現(xiàn)潘董的計劃續(xù)寫了新的一步，“走出去，賺回來”，與之前不同的是，這次走出去的是產品，帶回來的是錢。

　　例如伊利已在印尼市場推出36款Joyday冰淇淋，暢銷300多個城市，國際化業(yè)務收入比去年同期增長58%。以目前全球化市場的增速，帶給投資者充分想象空間，能夠撐得起伊利增長的天際線。

　　總結伊利的增長地圖我們可以看出，伊利主導的以產品驅動的結構化增長升級，每一條增長線的數據表現(xiàn)都充滿亮點，具有增長可持續(xù)性。

　　03 探究：強者的特性都有什么

　　中國乳業(yè)“一超多強”市場格局的持續(xù)深化，全球增速第一，連續(xù)第3年穩(wěn)居“全球乳業(yè)五強”的伊利，增長可持續(xù)性被證實。那么除了產品矩陣良好，其還有什么過人之處？

　　（1）穩(wěn)定可持續(xù)的管理層

　　管理層戰(zhàn)略可持續(xù)性是長青企業(yè)的基石，而保持可持續(xù)性戰(zhàn)略的前提就是擁有一個穩(wěn)定的管理層。先不說管理層能不能做到高瞻遠矚，如果一個企業(yè)管理層混亂，企業(yè)使命價值觀三年兩變，自己都搞不清楚怎么發(fā)展，投資者如何相信你能持續(xù)為他帶來回報呢？

　　管理大師柯林斯曾經說過：“高瞻遠矚的長青企業(yè)之所以能永續(xù)經營，因為他們能夠充分堅持核心理念，但同時又能透過不斷創(chuàng)新求變、刺激進步，化不可能為可能。”巴菲特在選擇投資標的時也很看重管理層的穩(wěn)定性。就像我們之前分析過的福耀玻璃一樣，通過曹德旺率領的管理層深耕細作，成長為一流的汽車玻璃企業(yè)，而投資者在評論區(qū)擔心最多的問題也不是福耀的業(yè)務，而是接班人的問題。自2005年潘剛接任伊利董事長以來，伊利發(fā)展進入了快車道，如今已有17年之久。

　　除了掌門人外，公司核心骨干也是企業(yè)發(fā)展的重中之重，正如我們在《解碼東方財富》中提到的那樣，許多世界知名公司也依靠股權激勵來穩(wěn)定管理層和核心成員，比如特斯拉。伊利是2006年政策允許進行股權激勵計劃后第一批吃螃蟹的企業(yè)，我們可以從利潤增加額變化看出目前三次股權激勵都取得了不錯的效果。

（圖： 伊利營收增加額及股權激勵 ， 來源 : Choice 數據，錦緞研究院）

　　（2）上下游持之以恒的布局

　　除了擁有穩(wěn)定的管理層，企業(yè)整體上下游布局也十分重要，上游產業(yè)布局對制造業(yè)的影響無需多言，無論是抗風險還是保利潤，上游原材料供應都是核心，得保證企業(yè)“產得出”才是持續(xù)經營的關鍵。而對于乳制品企業(yè)，上游還有奶源安全問題，布局上游更是重中之重。

　　伊利聯(lián)營的優(yōu)然牧業(yè)是全球最大的原料奶供應商，此外還控股中地乳業(yè)以及剛剛收購的澳優(yōu)，伊利是一家掌控西北、內蒙古和東北等三大黃金奶源基地的乳品企業(yè)，此外伊利在新西蘭等海外也擁有奶源地。

　　下游方面，早在2006年，伊利就在全國開展了“織網計劃”，率先完成了“縱貫南北、輻射東西”的戰(zhàn)略布局。相比蒙牛的大商模式 （我們曾在《五糧液：如何走出茅臺“陰影”》中提到了大商模式的利弊） ，伊利的下游銷售渠道更加扁平，議價能力更強。

　　我們從乳企的凈利率中可以看到，因為對上下游持之以恒的布局，伊利的凈利率明顯高于其他乳企。

（圖： 伊利同行業(yè)凈利率， 來源 : Choice 數據）

　　（3）高研發(fā)投入

　　關于乳企研發(fā)投入的爭論一直跌跌不休，有人認為乳制品行業(yè)不需要高研發(fā)投入，產品線和工藝已經很成熟，有人認為研發(fā)投入是企業(yè)向上發(fā)展突破瓶頸的必經之路。

　　雖然研發(fā)投入對于傳統(tǒng)乳企的回報率并沒有高新科技企業(yè)那么高，但是研發(fā)投入確實可以讓乳企拓寬產品類型，更加迎合多變的市場和消費者。我們可以看到伊利的研發(fā)投入絕對值明顯高于同行。

　　（圖： 乳企 研發(fā)費用對比 ， 來源 : Choice 數據 ，網絡數據）

　　得益于高研發(fā)投入，伊利在產品端一直是領先行業(yè)的存在，最早在1997年推出了中國第一款常溫液態(tài)奶，隨后又在品質和品類兩個方面推出多款產品，近年來伊利加碼大健康領域研發(fā)，推出植物蛋白飲料“植選”系列豆乳、妙芝手撕新鮮奶酪等多款產品。累計上市新品超過1000種。

　　今年以來伊利在常溫酸奶品類上實現(xiàn)突破，新上市了安慕希AMX 0蔗糖丹東草莓、安慕希AMX新疆哈密瓜以及安慕希清甜菠蘿風味酸奶等新品，既迎合“0蔗糖”風潮，又貼合消費者口味。菠蘿和草莓口味上半年銷量累計突破12億，新上市的哈密瓜等口味單月銷量也突破了1個億。

　　另外高研發(fā)投入也為伊利帶來了大量專利，截至2021年，合計4713個，覆蓋了產品、制造、包裝等多個領域。

　?。▓D： 2 021 伊利蒙牛專利數對 比 ， 來源 :估股）

　　高研發(fā)帶給伊利既有產品種類的領先優(yōu)勢，又有技術層面的護城河，這也是伊利能成為行業(yè)龍頭和長青企業(yè)的關鍵要素之一。

　　（4）社會價值

　　2010年“窮人”的銀行家，諾貝爾和平獎獲得者穆罕默德·尤努斯提出了社會型企業(yè)的概念：“在實現(xiàn)經濟增長的同時讓所生產的商品和服務使這個世界更美好”。此前，伊利董事長潘剛將全力打造社會型企業(yè)作為伊利未來的發(fā)展目標。目前來看這不僅僅是嘴上說說，伊利是第一個建成“零碳工廠”的企業(yè)，為行業(yè)上下游伙伴提供融資貸款，通過新產品助力“鄉(xiāng)村振興”。

　　可以對伊利數十年的經營一個總結，其之所以能實現(xiàn)“基業(yè)長青”，靠的就是可持續(xù)的增長戰(zhàn)略、數十年的精耕細作，以及在實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的同時兼具社會責任。自上市伊利股價增幅超過430倍，目前乳制品龍頭伊利依然是行業(yè)首選的價值標的，其滾動市盈率 （PE TTM） 僅為24倍，而A股行業(yè)中位數為33.8倍，行業(yè)老二蒙牛在流動性不如A股市場的港股中，也有26倍以上，很明顯市場對龍頭伊利有所低估。